• Pomimo zachodnich sankcji rosyjska gospodarka radziła sobie znacznie lepiej niż oczekiwano: realny PKB skurczył się w ubiegłym roku o zaledwie -2,1%. Perspektywy są jednak trudne. Allianz Trade spodziewa się dalszego spadku o -1% w tym roku.

• Liczba upadłości przedsiębiorstw spadła o -12% r/r w 2022 r. dzięki kilku środkom wsparcia publicznego, w tym moratorium na zadłużenie (do października 2022 r.), odroczeniu podatków i preferencyjnym warunkom kredytów korporacyjnych. Biorąc pod uwagę ciągłą przestrzeń fiskalną rządu do utrzymania wsparcia dla firm, Allianz Trade spodziewa się, że liczba niewypłacalności pozostanie stabilna w 2023 r., zbliżona do najniższego poziomu odnotowanego w zeszłym roku.

• Podczas gdy rosyjskie (dostępne) rezerwy walutowe odbudowują się od września 2022 r., deficyt fiskalny wzrośnie do -3,2% PKB (z -2,3% w 2022 r.) z powodu rosnących wydatków na zbrojenia i spadających dochodów z eksportu energii. Rząd sfinansuje lukę fiskalną poprzez emisję obligacji krajowych (OFZ) oraz wypłaty z Narodowego Funduszu Majątkowego. Po roku 2023 finansowanie budżetowe może stać się trudniejsze

Globalne rynki energii - wojna na Ukrainie zmienia ich kształt

Kryzys energetyczny w Europie jeszcze się nie skończył, w najbliższych latach paliwa kopalne powinny pozostać drogie. Mimo że Europa zdołała sprowadzić LNG z innych części świata i utrzymuje dość duże zapasy (ok. 64% na dzień 21 lutego) dzięki łagodniejszej zimie, to kryzys energetyczny jeszcze się nie skończył. Zakładając trwałe wstrzymanie dostaw rosyjskiego gazu do Europy przez gazociąg Nord Stream, z niewielkim prawdopodobieństwem pewnego wznowienia importu jesienią 2023 r. (potencjalnie wywołanego rozmowami pokojowymi między Ukrainą a Rosją), dostępność gazu rurociągowego pozostanie ograniczona. Ponadto, ponieważ około 70% LNG będącego przedmiotem obrotu na świecie jest związane z kontraktami długoterminowymi, dostępne ilości mogą okazać się niewystarczające; niedawno podpisane kontrakty długoterminowe z partnerami takimi jak Katar i USA rozpoczną się dopiero od 2026 r. Podaż ropy naftowej również pozostanie ograniczona, ponieważ w odpowiedzi na zachodnie sankcje Rosja zmniejszyła wydobycie ropy naftowej, a OPEC przyjął konserwatywne stanowisko w zarządzaniu produkcją. Podczas gdy zapotrzebowanie na gaz w Europie spadło, niższy popyt na ropę naftową spowodowany tegorocznym globalnym spowolnieniem gospodarczym nie został jeszcze odzwierciedlony w danych dotyczących konsumpcji.

W tej mieszanej sytuacji ceny zarówno ropy, jak i gazu pozostaną wysokie przez najbliższe kilka lat (Tabela 1). Allianz Trade widzi, że ceny ropy wyniosą średnio 92 USD/bbl w 2023 r. i 88 USD/bbl w 2024 r., podczas gdy ceny gazu ziemnego w systemie TTF wyniosą średnio 75 EUR/MWh w 2023 r., a następnie lekko się skonsolidują do 60 EUR/MWh w 2024 r. Ceny mogłyby wzrosnąć jeszcze bardziej w przypadku (i) lepszej aktywności gospodarczej, (ii) dalszych ograniczeń dostaw ze strony producentów lub (iii) niewystarczających oszczędności gazu w Europie. Z drugiej strony (i) ostrzejsze spowolnienie aktywności gospodarczej oraz (ii) szybsza transformacja energetyczna (poprzez większą efektywność lub większą dostępność energii elektrycznej) mogą mieć odwrotny skutek.

Chiny i Indie zastąpiły UE jako główni odbiorcy paliw kopalnych z Rosji. Zachodnie sankcje wpłynęły na ceny, ale nie zatrzymały eksportu rosyjskiej ropy i gazu. Według najnowszych danych, eksport ropy nie zmniejszył się znacząco w ujęciu ilościowym. Wojna spowodowała jednak dwie kluczowe zmiany: (i) Rosja sprzedaje swoją ropę z dyskontem - oficjalnie około 30 USD mniej niż Brent (rzeczywisty dyskont może być niższy) oraz (ii) lista jej głównych nabywców wygląda teraz zupełnie inaczej. Na początku 2022 r. UE była głównym odbiorcą rosyjskiego eksportu paliw kopalnych, a obecnie pozostaje w tyle za Chinami i Indiami. Oba kraje masowo importują tanią rosyjską ropę na własne potrzeby lub po to, by ją rafinować i sprzedawać do Europy po najwyższych cenach.

Gospodarka wojenna Rosji

Rosyjska gospodarka weszła w recesję w 2022 r., ale utrzymała się znacznie lepiej niż początkowo oczekiwano, pomimo szeroko zakrojonych sankcji. Realny PKB skurczył się o -2,1% w zeszłym roku, według danych opublikowanych przez Rosstat w tym tygodniu. Częściowy podział wydatków pokazał, że spadek był napędzany przez duży spadek zapasów i spadek wydatków konsumpcyjnych o -1,8%. Umiarkowany rozmiar tego ostatniego jest zaskoczeniem, ponieważ wydaje się niespójny ze sprzedażą detaliczną, zwykle dobrym dzwonkiem popytu konsumpcyjnego, który spadł o -6,5% w 2022 r. W grudniu była nawet niższa o -10,5% r/r. Tymczasem wydatki publiczne wzrosły o +2,8%, a inwestycje stałe o nierówne +5,2%, pomimo niepewnego środowiska inwestycyjnego i wycofania się wielu zachodnich firm z Rosji. Sugeruje to, że liczne fiskalne środki stymulacyjne pomogły zapobiec głębszej recesji w 2022 r. Pomogły w tym rekordowe dochody z eksportu energii, dzięki gwałtownie rosnącym cenom ropy i gazu oraz skierowaniu eksportu energii do krajów nieobjętych sankcjami. Rosstat wstrzymał w tym tygodniu publikację danych dotyczących eksportu i importu, ale poinformował, że handel netto stanowił 12,8% PKB w 2022 r., co oznacza wzrost z 9,4% w 2021 r.) . Sugeruje to, że realny eksport wypadł znacznie lepiej niż realny import w 2022 r. Ponadto, władze rosyjskie przeciwdziałały zachodnim sankcjom za pomocą szybkich środków politycznych, które zapobiegły kryzysowi w sektorze finansowym, co również pomogło zapobiec większemu skurczeniu się w zeszłym roku. Co ważne, produkcja przemysłowa trzymała się dobrze, notując spadek o zaledwie -0,7% w 2022 r. O ile opublikowane dane są wiarygodne, sugerują one również, że realny PKB wzrósł w ujęciu kw/kw w III i IV kwartale 2022 r., po głębokim spadku o -6% kw/kw w II kwartale.

Wsparcie państwa zapobiegło również fali niewypłacalności przedsiębiorstw. Niewypłacalność przedsiębiorstw spadła o -12% r/r do 9.055 przypadków w 2022 r., najniższego poziomu od dwóch dekad. Wzrost niewypłacalności odnotowano jedynie w sektorach transport/logistyka (+7% r/r do 546 przypadków), działalność naukowa i techniczna (+2% do 538 przypadków) oraz hotele/restauracje (+13% do 198 przypadków). Handel i budownictwo pozostały dwoma sektorami o największej liczbie upadłości (odpowiednio 2.234 i 2.106), łącznie odpowiadając za prawie połowę upadłości w kraju. Rząd wprowadził moratorium na składanie wniosków o upadłość przez wierzycieli (poza deweloperami) od 1 kwietnia do 1 października. Jednak w 2022 r., podobnie jak w 2021 r., zakończenie moratorium nie spowodowało masowego wzrostu liczby upadłości ze względu na dodatkowe (bezpośrednie i pośrednie) wsparcie gospodarki sankcjami, zwłaszcza związanymi z "gospodarką wojenną".

Chociaż w Allianz Trade spodziewamy się przedłużającej się słabości gospodarczej w Rosji, perspektywy upadłości przedsiębiorstw pozostają niepewne, ponieważ są one silnie związane z możliwościami (finansowymi) i (polityczną) wolą rządu do wspierania przedsiębiorstw. Na obecnym etapie, ponieważ rząd nadal dysponuje środkami finansowymi pozwalającymi na utrzymanie wsparcia dla firm, oczekujemy przedłużającej się niskiej liczby upadłości przedsiębiorstw w 2023 r., potencjalnie zbliżonej do niskiej wartości odnotowanej w 2022 r.

Rok 2023 będzie kolejnym trudnym rokiem dla Rosji; oczekujemy, że gospodarka skurczy się o około -1%. Ciągła niepewność związana z wojną będzie miała wpływ na wydatki konsumpcyjne i kapitałowe, które według naszych prognoz spadną w tym roku o -1% do -2%. Spadną również dochody z ropy naftowej ze względu na niższe ceny i wielkość eksportu. Po wprowadzeniu przez UE embarga i nałożeniu przez kraje G7 limitu cenowego (na poziomie 60 USD/bbl) na morski import rosyjskiej ropy od początku grudnia 2022 r., eksport rosyjskiej ropy morskiej zmniejszył się w grudniu o co najmniej -12% m/m, a całkowity eksport ropy spadł o około -7% m/m. Co ważniejsze, spread cenowy między datowanym Brent Blend a rosyjską marką Urals zwiększył się o prawie 3 USD/bbl do średnio 25,50 USD/bbl w okresie grudzień-styczeń w porównaniu do średnio 21,60 USD/bbl w poprzednich dwóch miesiącach. Ponadto na początku lutego 2023 r. wszedł w życie również unijny zakaz sprzedaży rosyjskich produktów naftowych, który ma osłabić krajową produkcję rafineryjną. Chiny, Indie i Turcja są obecnie głównymi nabywcami rosyjskiej ropy, a część ich importu została "ponownie przemieszana" i sprzedana krajom, w których obowiązują sankcje.

W przyszłości Rosja będzie próbowała, ale coraz trudniej będzie jej w ten sposób obejść dodatkowe sankcje. Oczekujemy, że wydobycie rosyjskiej ropy i produktów naftowych będzie w 2023 r. o około -5% niższe w porównaniu z 2022 r., a średnia cena marki Urals w tym roku wyniesie 66 USD/bbl, co oznacza spadek z 81 USD/bbl w 2022 r. Rosyjskie przychody z gazu również będą znacząco niższe niż w 2022 r. Dane dotyczące eksportu gazu są mniej przejrzyste, ale ponieważ Rosja wstrzymała większość dostaw gazu do UE we wrześniu 2022 r., wielkość eksportu gazu w 2023 r. będzie wyraźnie niższa, zwłaszcza że eksportu gazu nie można tak łatwo przekierować jak eksportu ropy. Ponadto, obecnie prognozujemy średnią cenę gazu ziemnego w 2023 r. na poziomie 75 EUR/MWh (Dutch TTF), co oznacza spadek z 132 EUR/MWh w 2022 r.

Spadające przychody z eksportu ropy i gazu mają osłabić walutę Rosji. RUB stracił -16% wobec USD od nałożenia embarga i limitu cen na początku grudnia. Ten trend prawdopodobnie się utrzyma i prognozujemy, że w 2023 r. RUB osłabi się średnio o -10% w stosunku do USD (po tym jak w zeszłym roku zyskał średnio +5%, dzięki rozsądnej reakcji politycznej na początkową, gwałtowną deprecjację w marcu). Osłabienie RUB doprowadzi do presji inflacyjnej; oczekujemy, że inflacja cen konsumpcyjnych pozostanie w dolnych dwucyfrowych granicach przez większą część 2023 r., co również ograniczy wydatki konsumpcyjne.

Rosja stoi również w obliczu niedoboru na rynku pracy, ponieważ setki tysięcy Rosjan uciekło z kraju, odrzucając wojnę lub chcąc uniknąć mobilizacji. Jednocześnie około 300.000 mężczyzn, głównie w wieku produkcyjnym, zostało powołanych do wojska. Bezrobocie spadło do rekordowo niskiego poziomu 3,7% w grudniu 2022 r., z 4,3% rok wcześniej. Wyraźnie rosnący deficyt budżetowy będzie kolejnym wyzwaniem dla Rosji w 2023 r., choć spodziewamy się, że będzie on możliwy do opanowania (więcej szczegółów w dalszej części artykułu), a tym samym będzie sprzyjał łagodzeniu recesji. Pomimo szeregu wyzwań dla gospodarki rosyjskiej w 2023 r., prognozujemy jedynie skromną całoroczną recesję na poziomie -1%. Wynika to głównie z efektów bazowych i rzeczywistego kwartalnego wzrostu realnego PKB w III i IV kwartale 2022 r., który przewiduje łagodne przeniesienie na rok 2023 (szacowane na -0,3%).

Od września 2022 r. rosyjskie rezerwy międzynarodowe odbudowały się i spodziewamy się, że rosyjska gospodarka będzie w stanie poradzić sobie z zachodnimi sankcjami w 2023 r. i później. Centralny Bank Rosji (CBR) nadal publikuje miesięczne dane dotyczące rezerw międzynarodowych brutto, ale wstrzymał wydawanie rezerw złota i walut obcych. Rezerwy międzynarodowe brutto spadły z 630 mld USD w styczniu 2022 r. (czyli tuż przed wojną) do chwilowo niskiego poziomu 541 mld USD (wliczając w to zamrożone rezerwy walutowe z powodu zachodnich sankcji) we wrześniu, z czego około połowa wynikała z siły dolara ważącego na wycenie aktywów w innych walutach. Od tego czasu powróciły one do poziomu 597 mld USD w styczniu 2023 r. Odwrócenie efektu wyceny odegrało rolę w ożywieniu, ale rekordowo wysoka nadwyżka na rachunku obrotów bieżących w wysokości 227 mld USD (ok. 11% PKB) w 2022 r.  i dedolaryzacja handlu zagranicznego miały prawdopodobnie większe znaczenie. Chińskie renminbi zyskuje coraz większą popularność w handlu zewnętrznym Rosji, dzięki czemu nadchodzące przychody z eksportu nie mogą być już zamrożone przez zachodnie sankcje. Przy założeniu, że rezerwy złota i zamrożone rezerwy walutowe od początku wojny utrzymują się na mniej więcej stałym poziomie odpowiednio 133 mld USD i 242 mld USD (połowa łącznych rezerw walutowych w lutym 2022 r.), dostępne rezerwy walutowe spadły z poziomu 242 mld USD w lutym 2022 r. do tymczasowego minimum 166 mld USD we wrześniu, a następnie systematycznie rosły do poziomu 222 mld USD w styczniu 2023 r., pomimo zmniejszającej się nadwyżki na rachunku obrotów bieżących w IV kwartale 2022 r. i spadku przychodów z eksportu ropy naftowej i gazu, w szczególności w okresie grudzień-styczeń. Obecnie dostępne rezerwy wystarczają na pokrycie zdrowych 7,7 miesięcy importu. Prognozujemy, że roczna nadwyżka na rachunku obrotów bieżących zmniejszy się do około 113 mld USD (5% PKB) w 2023 r., głównie z powodu niższych przychodów z eksportu energii. Jednak ta wciąż duża nadwyżka powinna pomóc w utrzymaniu obecnego poziomu dostępnych rezerw walutowych na ten rok. W bardziej konserwatywnym, ale mniej prawdopodobnym scenariuszu, w którym dostępne rezerwy walutowe spadną do 160 mld USD na koniec 2023 r., pokrycie importu nadal będzie przekraczać pięć miesięcy. A w gorszym scenariuszu Rosja nadal miałaby możliwość monetyzacji części swoich rezerw złota.

Deficyt fiskalny Rosji zwiększy się w 2023 r. z powodu rosnących wydatków na wojsko i malejących przychodów z eksportu energii. W pierwszej połowie 2022 r. rząd zanotował sporą nadwyżkę fiskalną, dzięki rosnącym wpływom z energii i sezonowo niskim wydatkom publicznym. Jednak w III kw. nadwyżka ta została niemalże zniwelowana, a w IV kw. przeszła w duży deficyt, co było spowodowane spadającymi dochodami z gazu (w związku ze spadkiem eksportu gazu) oraz rosnącymi wydatkami, w tym sezonowym szczytem wydatków w grudniu. Ostatecznie deficyt fiskalny wyniósł -2,3% PKB w 2022 r. Rząd rosyjski prognozuje zmniejszenie deficytu do -2,0% PKB w 2023 r. Uważamy jednak, że jest to zbyt optymistyczne, zwłaszcza że rok rozpoczął się od dużego miesięcznego deficytu w wysokości 1,76 bln RUB w styczniu, czyli mniej więcej połowy rocznego deficytu w 2022 r. Oczekujemy, że w 2023 r. wzrosną wydatki na wojsko i wydatki socjalne, natomiast cięcia wydatków na infrastrukturę i administrację powinny ograniczyć ogólny wzrost wydatków budżetowych. Ponadto oczekujemy, że dochody budżetowe spadną w tym roku, głównie z powodu prognozowanych spadających wpływów z energii, co zostało szczegółowo opisane powyżej. Rząd planuje nałożyć jednorazowy "dobrowolny" podatek na duże przedsiębiorstwa i oczekuje z tego tytułu 0,3 bln RUB. Jednak nawet jeśli zostanie zrealizowany, będzie to tylko kropla w morzu. Prognozujemy, że w całym 2023 r. deficyt fiskalny wyniesie około 5,2 bln RUB, co odpowiada około 68 mld USD, czyli -3,2% PKB.

Rosja sfinansuje deficyt fiskalny w 2023 r. poprzez emisję obligacji krajowych (OFZ) oraz wypłaty z Narodowego Funduszu Majątkowego (NWF, suwerenny fundusz majątkowy). Ministerstwo Finansów wznowiło emisję OFZ we wrześniu 2022 r. i było w stanie sfinansować tym kanałem większość ubiegłorocznego deficytu fiskalnego. Duże banki krajowe, głównie publiczne, objęły do końca 2022 r. ponad 90% wyemitowanych obligacji, ponieważ miały ograniczone możliwości inwestycyjne, a jednocześnie dysponowały dużą płynnością. W styczniu 2023 r. udział rosyjskich banków w zakupach obligacji rządowych spadł jednak do 60%. W związku z tym rząd zaczął sięgać do NWF, aby sfinansować deficyt budżetowy, który wystąpił do tej pory w tym roku. W dniu 1 lutego 2023 r. aktywa NWF były szacowane na 10,8 bln RUB, co odpowiada ok. 155 mld USD. Ponieważ szacuje się, że około jedna trzecia tych aktywów jest zamrożona z powodu zachodnich sankcji , płynne aktywa NWF wynosiły około 7 bln RUB, czyli 100 mld USD, co odpowiada mniej więcej 4,5% PKB. Warto zauważyć, że kurs wymiany RUB funkcjonuje jako automatyczny stabilizator. W przypadku deprecjacji RUB, co prognozujemy na 2023 r., wartość w RUB przychodów z eksportu otrzymywanych w walucie obcej wzrośnie, a tym samym wzrosną również dochody fiskalne w ujęciu rublowym. Ogólnie rzecz biorąc, możemy stwierdzić, że prognozowany przez nas deficyt fiskalny na poziomie -3,2% PKB w 2023 r. będzie możliwy do opanowania przez rząd i pozwoli mu na finansowanie działań wojskowych przez co najmniej kolejny rok. Należy jednak zauważyć, że znaczne ograniczenie NWF oraz planowane cięcia wydatków w 2023 r. miałyby kluczowe średnio- i długoterminowe skutki dla gospodarki i dobrobytu obywateli Rosji.